中外SaaS企業(yè)上市兩極分化，后來(lái)者IPO能否突圍

大批明星企業(yè)潛力股投入市場(chǎng)，讓疲軟的股市為之一振。不過(guò)在股市的另一端，部分已上市的SaaS企業(yè)卻在糾結堅守還是撤離。

今年的IPO熱潮，似乎比往年來(lái)得更猛一些。小米、美團點(diǎn)評風(fēng)頭還沒(méi)過(guò)，映客、今日頭條、寶寶樹(shù)、拼多多、找鋼網(wǎng)、同程藝龍等扎堆計劃IPO，再次刷爆人們眼球。

大批明星企業(yè)潛力股投入市場(chǎng)，讓疲軟的股市為之一振。不過(guò)在股市的另一端，部分已上市的SaaS企業(yè)卻在糾結堅守還是撤離的問(wèn)題：IPO后時(shí)代不如預期的資本和成長(cháng)空間、嚴峻的盈利和現金流壓力、投資者大量減持拋售以及民眾對“新經(jīng)濟股”心理價(jià)位的偏低，都加深著(zhù)他們對當初選擇的質(zhì)疑……

從上市到撤牌，資本始終是內在驅動(dòng)

回想起當初上市這步棋，很多SaaS企業(yè)掌舵人依然覺(jué)得自己沒(méi)有走錯。近10年，國內云計算產(chǎn)業(yè)發(fā)展如火如荼，大批資本魚(yú)貫而入，不過(guò)大小玩家也如過(guò)江之鯽，能借助IPO將自己推向資本前端，是拓寬資本渠道和展現自身實(shí)力的絕佳機會(huì )。何況，上市的光環(huán)，不管對強化行業(yè)影響力，還是增加品牌公信力，都百益而無(wú)一害。早期投資者也希望借此渠道回籠資金，早日抽身。

在國內金融監管收緊，資本寒冬真正來(lái)臨的2017-2018年，一些自我供血能力不足且帶“燒錢(qián)”屬性的新經(jīng)濟公司更是急于借IPO之手，實(shí)現新渠道輸血。而門(mén)檻較低，費用較少，模式又相對靈活的新三板，很快成為中小型SaaS公司上市的首選陣地。

在推動(dòng)“新經(jīng)濟企業(yè)”發(fā)展上，國家因勢利導，提供了利好政策支持。比如今年年初，證監會(huì )發(fā)行部就曾醞釀為云計算、生物科技、人工智能、高端制造等行業(yè)開(kāi)辟I(mǎi)PO綠色通道。個(gè)別實(shí)力雄厚的“獨角獸”企業(yè)符合相關(guān)規定，還能享受“即報即審”的政策優(yōu)惠。這在少則一年兩載，多則數年的IPO排隊周期面前，簡(jiǎn)直是意外之喜。

上市不是理想的“敲門(mén)磚”，不過(guò)通過(guò)股權融資為企業(yè)發(fā)展募集資金，的確可以減少一線(xiàn)市場(chǎng)的錢(qián)荒焦慮。比如上市后的捷視飛通、金尚互聯(lián)、侖谷科技、北森等云服務(wù)企業(yè)，都曾借助掛牌定增，為自身發(fā)展集資。只不過(guò)IPO在廣開(kāi)渠道的同時(shí)，也加強了對企業(yè)股權稀釋、盈利能力、融資途徑等的管控，遇上經(jīng)濟環(huán)境低迷，依然難免雙向承壓。

據《新三板云計算2018年度策略》公開(kāi)的數據顯示，截止去年10月底，國內登陸新三板的云計算企業(yè)共459家。數量并不算少，不過(guò)多數深陷高增長(cháng)低估值的價(jià)值洼地。造成這一現狀，與股市紅利稀釋、新三板受眾相對較窄有關(guān)，也與云計算新經(jīng)濟股收益不夠驚艷，很難吸引到大批短期投資者有所聯(lián)系。加上近兩年，A股、港股低迷，資本對新三板市場(chǎng)和二級市場(chǎng)未來(lái)的股市行情預期更不大樂(lè )觀(guān)，進(jìn)一步加劇了新三板企業(yè)的發(fā)展困境以及股票發(fā)行延期認購的泛濫。

資本補給后勁不足，加上業(yè)績(jì)表現不盡如人意，部分新三板上市SaaS企業(yè)逐漸萌生撤牌的念頭。比如人力測評云服務(wù)商北森云。有消息稱(chēng)：今年3月北森已提交撤牌申請，目前其股票處于停擺狀態(tài)。

因為經(jīng)營(yíng)戰略調整、資本補血不足、公司發(fā)展等原因走向IPO又撤離IPO的遠不止北森一家。據Wind資訊透露，2017年全年國內有709家新三板公司終止掛牌，而此前的2016年只56家，2016年僅為37家。2018年上半年，有數據可考的已有超過(guò)350家新三板企業(yè)摘牌。

比起摘牌的決絕，部分云服務(wù)企業(yè)選擇調整業(yè)務(wù)結構，孵化新經(jīng)濟增長(cháng)引擎，實(shí)現突圍。比如2010年上市的三五互聯(lián)。在云服務(wù)成本居高不下、軟件產(chǎn)品只占整體營(yíng)收收入不到4.94%的情況下，三五互聯(lián)將很大一部分精力轉向了游戲產(chǎn)品。目前游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收1.29億，占整體營(yíng)收近40%的比重。

緣何國內外SaaS企業(yè)上市呈兩極分化？

國內部分主板、新三板的SaaS企業(yè)處于價(jià)值洼地，這是否意味著(zhù)SaaS企業(yè)本身投資價(jià)值不高，通過(guò)上市這條路實(shí)現資本和規模的同步擴張根本行不通？

顯然不是。對比國外，我們發(fā)現：納斯達克最搶手的牛股，很多就來(lái)自Salesforce、ServiceNow、Workday、Zendesk等云服務(wù)商。其中，Salesforce、ServiceNow在2017-2018年間的股價(jià)一路飆升，股票漲幅在50%乃至60%以上。部分轉型云計算的企業(yè)，比如Oracle，在業(yè)務(wù)主力向云業(yè)務(wù)遷移過(guò)程中，得益于萬(wàn)億級市場(chǎng)前景和華爾街投資者的賭定，市值突破 2000 億美元，股價(jià)大漲近 11%，云計算這支新經(jīng)濟股的魅力可見(jiàn)一斑。

以上來(lái)自納斯達克2018-7-10當日數據股票市場(chǎng)數據，僅做參考

既然如此，為何國內和國外SaaS上市企業(yè)在資本市場(chǎng)的待遇上天差地別？

從云業(yè)務(wù)自身條件看，因為SaaS不同于傳統封裝軟件，無(wú)法靠一次性付費集和高客單價(jià)取勝，加上重度依賴(lài)未來(lái)持續付費價(jià)值，不管是國內還是國外SaaS企業(yè)，前期都有高投入、低產(chǎn)出的風(fēng)險。不過(guò)同時(shí)，SaaS企業(yè)的高增長(cháng)率、產(chǎn)品高毛利率（一般在60%以上）、低邊際成本優(yōu)勢也很明顯。雙方上市后格局呈兩極分化，與SaaS模式本身鮮有關(guān)聯(lián)，多半與以下因素有關(guān)：

市場(chǎng)成熟程度。歐美SaaS市場(chǎng)早于國內近20年興起，發(fā)展到現在，市場(chǎng)已經(jīng)相對成熟，SaaS的接受度、普及度、付費意愿都較高。而國內SaaS市場(chǎng)雖然處于高速發(fā)展期，依然在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和教育的中后期，前期盈利能力受限，股票價(jià)值自然容易受到資本市場(chǎng)的低估。

品牌的市場(chǎng)影響力。有公開(kāi)數據表示：銷(xiāo)售自動(dòng)化領(lǐng)域，Salesforce以35.2%的市場(chǎng)占有率在全球遙遙領(lǐng)先。國內雖然也涌現出愛(ài)尚理客、紛享銷(xiāo)客、紅圈營(yíng)銷(xiāo)、銷(xiāo)售易等CRM爆款產(chǎn)品，但單品的市場(chǎng)占有率、銷(xiāo)售額、全球化程度等顯然和Salesforc不在同一體量。對于前景和實(shí)力并重的資本方來(lái)說(shuō)，極少輕易下注。即使下注，分散到各階梯玩家，也不會(huì )太多。

另外，單個(gè)品牌的市場(chǎng)影響力越大，壟斷程度越高，擠兌其他競爭對手，搶占市場(chǎng)制高點(diǎn)的可能性也越大。在此情況下，以利益為導向的資本方，更愿意押寶頭部玩家，尾部玩家直接遇冷。

資產(chǎn)規模。簡(jiǎn)要對比國內外SaaS企業(yè)，尤其是上市SaaS企業(yè)，我們不難發(fā)現兩者在市場(chǎng)估值、資產(chǎn)規模上的顯著(zhù)差異。以國內SaaS獨角獸理才網(wǎng)為例。成立于2014年的理才網(wǎng)以daydao PaaS平臺為核心，孵化出SaaS HR、SaaS CRM、SaaS OA、SaaS SCM等一站式云服務(wù)產(chǎn)品，并同步開(kāi)拓海外市場(chǎng)，2017年32億元估值在業(yè)內已相當矚目。而同樣是SaaS HR出身的Workday，市值接近280億美金。

Salesforce納斯達克2017-2018年部分股票歷史數據

盈利能力，也是引發(fā)資本方態(tài)度質(zhì)變的一大要素。目前國內一線(xiàn)明星SaaS企業(yè)營(yíng)收尚在千萬(wàn)或數億徘徊，而國外收割數十億乃至百億美元的大有人在。如Salesforce，2017財年、2018年財年營(yíng)收分別為83.9億美元、104.8億美元。差異化體量的競爭導致資本市場(chǎng)熱度的銳減。

經(jīng)濟環(huán)境。隨著(zhù)全球經(jīng)濟增長(cháng)速度放緩以及貨幣政策、貿易方針等的變動(dòng)，國內外對投資越發(fā)謹慎。不過(guò)國內金融監管收緊，投資理性下行，導致股市所受影響更為明顯。

寫(xiě)在最后

SaaS、PaaS在內的云計算產(chǎn)業(yè)依然是未來(lái)的大方向。加上目前國內SaaS市場(chǎng)處于上升期，擴張速度較之傳統套裝軟件高出10倍不止，2017-2021年復合增長(cháng)率維持在40%以上（源于IDC《中國公有云服務(wù)市場(chǎng)半年度跟蹤報告》），總體來(lái)講，市場(chǎng)前景依然可觀(guān)，借助IPO實(shí)現“補血”或擴張也未嘗不可。

據悉，daydao、UCloud、QingCloud等有計劃IPO，只不過(guò)在嚴峻的現實(shí)面前，這群后來(lái)者更謹慎，上市周期也隨之拉長(cháng)。但筆者有直覺(jué)：在前線(xiàn)融資遇冷的情況下，越來(lái)越多的實(shí)力派賽手或走向IPO這條路。